Während Amazon, Microsoft, Google und Meta die Grundlast für ihre KI-Cluster mit eigenen Gas- und Kernkraftwerken sichern, wächst in den USA eine zweite, unbequemere Frage: ob das Kapital hinter diesem Ausbau auf realer Nachfrage beruht – oder ob ein wachsender Teil davon sich selbst finanziert. Der bekannteste Short-Seller der Subprime-Krise hat dafür einen Namen gefunden: zirkuläre Finanzierung. Nvidia weist den Vorwurf als unbegründet zurück. Doch unabhängig davon, wer am Ende recht behält, verschiebt die Debatte den Kern der bisherigen Grundlastfrage: Es geht nicht mehr nur darum, ob genug Strom für die Rechenzentren da ist, sondern ob die Nachfrage, für die er gebaut wird, in der unterstellten Größenordnung überhaupt eintritt.
Der Vorwurf: zirkuläre Finanzierung
Michael Burry, der 2008 mit seiner Wette gegen den US-Häusermarkt bekannt wurde, hat im Sommer 2026 seine Short-Position gegen Nvidia mit dem Verweis auf ein Geflecht wechselseitiger Investitionen und Abnahmeverpflichtungen begründet. Ein von ihm zitiertes Bloomberg-Diagramm beziffert die zwischen Microsoft, Oracle, Amazon, Google, Meta, OpenAI, Anthropic, xAI, CoreWeave, Nvidia und AMD zirkulierenden Verpflichtungen auf rund 46 Milliarden Dollar an direkten Kapitalbeteiligungen und 879 Milliarden Dollar an mehrjährigen Abnahmeverträgen. Oracle allein hat rund 300 Milliarden Dollar an Käufen zugesagt, die an OpenAI gebunden sind; Microsoft etwa 250 Milliarden Dollar. OpenAI wiederum hat sich zu 90 Milliarden Dollar an AMD-Käufen verpflichtet und hält gleichzeitig eine direkte Kapitalbeteiligung an Nvidia.
Konkreter wird der Vorwurf am Beispiel CoreWeave: Der KI-Cloud-Anbieter, an dem Nvidia selbst beteiligt ist, kauft Nvidia-Chips und verkauft die daraus entstehende Rechenkapazität weiter – bei über sechs Milliarden Dollar Schulden und operativen Verlusten im Milliardenbereich. Burrys These lautet, Nvidias Umsatz werde damit künstlich durch Kunden aufgebläht, die vor allem deshalb existieren, weil Nvidia sie selbst finanziert oder mit Restwertgarantien absichert. Nvidia hat die Vorwürfe in einem eigens verfassten, siebenseitigen Memo an Wall-Street-Analysten zurückgewiesen und Vergleiche mit dem Bilanzskandal von Enron als unbegründet bezeichnet; Firmenchef Jensen Huang nannte das Zirkularitäts-Etikett öffentlich unsinnig.
Gegenrede und Unschärfe
Die Gegenposition ist nicht schwach: Goldman Sachs und J.P. Morgan stufen das Wachstum als fundamental begründet ein, und ein häufig angeführtes Argument gegen den Dotcom-Vergleich lautet, dass die großen Cloud-Anbieter ihre Investitionen überwiegend aus laufenden Erträgen statt aus Schulden oder Kapitalerhöhungen finanzieren. Selbst ein Nvidia grundsätzlich wohlgesonnener Bernstein-Analyst räumte allerdings ähnliche Bedenken zur Finanzierungsstruktur ein, und der Unternehmer Mark Cuban zog öffentlich Parallelen zu fragwürdigen Börsengängen der Dotcom-Ära.
Wichtig ist dabei die Unschärfe des Vorwurfs selbst: Burry behauptet nicht, dass Bilanzen manipuliert werden – die Transaktionen sind offengelegt und legal. Der Punkt ist ökonomischer, nicht buchhalterischer Natur: Wenn derselbe Dollar an mehreren Stellen derselben Kette als Umsatz auftaucht, wird schwer erkennbar, welcher Anteil der beeindruckenden Wachstumszahlen auf tatsächlicher Endnachfrage beruht und welcher auf wechselseitig finanzierten Abnahmeverpflichtungen. Das lässt sich derzeit nicht abschließend beziffern – der Befund ist vorläufig, nicht die Zirkularität selbst, sondern ihr tatsächlicher Anteil am Gesamtwachstum.
Schulden statt Erträge: die zweite Verschiebung
Neben der Zirkularitätsfrage verschiebt sich zusätzlich die Finanzierungsstruktur selbst. US-amerikanische KI-Unternehmen nahmen laut einem Marktbericht bereits bis Mitte August 2026 rund 445 Milliarden Dollar am Debt-Markt auf, mit einer Prognose von nahezu 600 Milliarden Dollar für das Gesamtjahr – deutlich mehr als die 217 Milliarden Dollar des Vorjahres. Banken wie J.P. Morgan verbriefen inzwischen langfristige Mietverträge zwischen Rechenzentrumsbetreibern und Hyperscalern als Anleihen und verkaufen sie an institutionelle Investoren weiter; ein Beispiel ist eine 4,25-Milliarden-Dollar-Anleihe für ein texanisches Rechenzentrum, abgesichert durch einen fünfzehnjährigen Mietvertrag. Solche Rechenzentrums-Verbriefungen sollen 2026 und 2027 auf jährlich 30 bis 40 Milliarden Dollar anwachsen.
Diese Verbriefungspraxis erinnert in ihrer Struktur – langfristige Zahlungsversprechen, verpackt und an Dritte weiterverkauft – an ein Muster, das bereits einmal europäische, auch deutsche Finanzinstitute empfindlich getroffen hat. Das ist keine Behauptung, dass sich die Finanzkrise von 2008 wiederholt, sondern ein Hinweis darauf, dass die Grundlast-Investitionen der Hyperscaler zunehmend nicht mehr allein deren eigenes Bilanzrisiko sind, sondern über Anleihemärkte in ein breiteres Anlegerpublikum diffundieren.
Wenn die Baustelle selbst zum Politikum wird
Die Finanzierungsfrage trifft zudem auf wachsenden lokalen Widerstand. Seattle beschloss im Juni 2026 ein einjähriges Moratorium für neue Rechenzentrumsprojekte, Charlotte einen 150-tägigen Baustopp zur Prüfung von Strom-, Wasser- und Lärmfolgen, Denver eine einjährige Pause; auch Pittsburgh ringt öffentlich um neue Ansiedlungen. Der Befund dahinter ist weniger ein grundsätzliches Nein zu Rechenzentren als ein Nachschärfen kommunaler Regeln, weil die KI-Welle schneller in die Praxis drängt als bestehende Bebauungsvorgaben. Für die Finanzierungspraxis bedeutet das konkret: Projektkalkulationen müssen künftig neben Nachfrage- und Netzannahmen auch politische Diskontsätze für Genehmigungsrisiken einpreisen – ein weiterer Unsicherheitsfaktor neben der Zirkularitätsfrage.
Rückbindung an die Grundlastfrage
Die private Grundlastbeschaffung der US-Hyperscaler – Gaskraftwerke, Reaktor-Reaktivierungen, SMR-Verträge – unterstellt implizit, dass die zugrundeliegende KI-Nachfrage real und dauerhaft genug ist, um fünfzehnjährige Kraftwerks-Amortisationszeiten zu rechtfertigen. Genau diese Unterstellung steht mit der Zirkularitätsdebatte zur Disposition. Damit verschärft sich eine bereits andernorts entwickelte Zeitlogik-Frage in einer neuen Dimension: Nicht nur die institutionelle Anpassung (Netzausbau, Genehmigungsverfahren) hinkt der technologischen Diffusion hinterher, sondern möglicherweise auch die reale ökonomische Substanz hinter den Investitionsentscheidungen selbst. Ein Gaskraftwerk mit fünfzehnjähriger Vorhaltefrist, gebaut für eine Nachfrage, die sich noch innerhalb weniger Jahre als teilweise zirkulär finanziert herausstellen könnte, trägt ein Risiko, das über das bereits beschriebene Emissions- und Netzproblem hinausgeht.
Vorläufig korroboriert ist dabei nur der Befund selbst – dass ein erhebliches Geflecht wechselseitiger Investitionen und Abnahmeverpflichtungen besteht, offengelegt und unbestritten. Ob und wann sich daraus eine Krise ergibt, ob die zugrundeliegende KI-Nachfrage die Investitionen am Ende rechtfertigt, bleibt offen – und ist, anders als die physische Grundlastfrage, keine Frage der Zeitlogik, sondern eine der tatsächlichen Endnachfrage.
Ralf Keuper
Quellen:
Investrends: „KI-Infrastruktur als Risikofaktor: Das steckt hinter den Vorwürfen an Nvidia“ Grundlage für Burrys Zirkularitätsvorwurf, das CoreWeave-Beispiel und Nvidias Gegendarstellung. → investrends.ch/aktuell/news/wie-stabil-ist-der-ki-boom-wirklich
Yahoo Finance / 24/7 Wall St.: „Michael Burry Sounds the Alarm Again: AI Is a Circular Financing Web With Nvidia In the Middle“ Quelle für das Bloomberg-Diagramm und die bezifferten Beteiligungen/Abnahmeverträge. → 247wallst.com/investing/2026/08/13/michael-burry-sounds-the-alarm-again-ai-is-a-circular-financing-web-with-nvidia-in-the-middle
it-rex: „Nvidia Quartalszahlen Michael Burry: Beat trotz Short-Wette“ Beleg für das 500-Milliarden-Dollar-Finanzierungspaket und Burrys „Wall-Street-Trick“-Vorwurf. → it-rex.de/nvidia-quartalszahlen-michael-burry-q2-2026
Fundresearch: „KI-Finanzierung in den USA: Der große Raubzug“ Beleg für die Verbriefungspraxis von Rechenzentrums-Mietverträgen durch J.P. Morgan. → fundresearch.de/kolumne/ki-finanzierung-in-den-usa-der-grosse-raubzug.php
it-boltwise: „KI-Rechenzentren: Wie die Schuldenwelle das Tempo bremst“ Beleg für die Debt-Market-Zahlen 2025/2026. → it-boltwise.de/ki-rechenzentren-wie-die-schuldenwelle-das-tempo-bremst.html
it-boltwise: „KI-Rechenzentren werden 2026 zum politischen Risiko für Baufinanzierungen“ Beleg für die kommunalen Moratorien in Seattle, Charlotte, Denver. → it-boltwise.de/ki-rechenzentren-werden-2026-zum-politischen-risiko-fuer-baufinanzierungen.html
aequifin: „KI Blase 2026: Was Anleger jetzt wirklich wissen müssen“ Gegenposition (Goldman Sachs/J.P. Morgan, Finanzierung aus Erträgen). → aequifin.com/de/blog/ki-blase-2026-platzt-die-tech-rallye-bald
Eigener Beitrag: „Wessen Grundlast? Wie Deutschland, die USA und China auf denselben KI-Energiehunger antworten“ Vorangegangener Essay dieser Reihe, Grundlage für den Bezug zur privaten US-Grundlastbeschaffung.